∼通膨下的投資策略∼

林湘婷--富達證券公司 經理

　觀察近年來的物價，新興市場的整體物價成長率標高，究其原因，來自於能源與食物價格攀升；然而，全球核心物價（扣除能源與食物）與已開發經濟體之通膨仍溫和，僅新興市場之通膨壓力竄升，如此情形，成為了投資人必須正視的問題。

為何原物料價格飆漲？

　探求原物料價格飆漲之因，來自於：能源與礦業投資不足、新興市場城市化與現代化、新興市場工資上漲、美元走弱影響、釘住美元或者匯率干預、物價控制政策無法長久…等。原物料價格曾有十幾年的低迷，導致投資意願不足，且最容易開採的礦藏在過去數十年大多已開採，未來開採成本相對提高，使能源與礦業的投資不足（underinvestment）；對於電力、油料、金屬、水泥、食物產生大量需求，和從「輸出通縮」變成「輸出通膨」的現況，造成了新興市場的城市化與現代化，以及工資上漲的問題；觀看具有指標性的美元走勢，發現美國內部原本即存在龐大的經常帳赤字，於次貸危機之後被迫降息，使得美元大幅走弱，以美元計價之原物料遂大幅飆漲；另外，採釘住美元政策（例如：香港、中東）的許多全球經濟體，跟著美國調降息，也跟著被影響；而某些仰賴對美出口的國家，不希望匯率相對美元大幅升值（例如：日、韓、中、星），因此使美元走弱，貨幣也跟著走弱，這是採釘住美元或者匯率干預政策國家所受美元之影響。至於物價控制政策方面，許多國家靠著補貼油價、食品來抑制通膨，但是成本日益增高、且資源使用欠缺效率，將導致物價控制無法長久，我國石油凍漲擬於520之後一次升足，即是一個活生生的例子！

　美林集團（Merrill Lynch – financial management and advisory）於2007年11月9日的全球能源週報（Global Energy Weekly）中提及全球通膨的元兇來自於中國實施的雙掛勾（Twin Peg）政策，雙掛勾指的是：「匯率釘住美元」（Peg１）、以及「油價實施補貼」（Peg２）。Peg１限制升值的部分，人民幣幾乎釘住美元的走勢，當美元走弱，人民幣隨之走弱，使得外匯順差累積更加迅速，造成經濟更加熱絡，對於石油的需求也相對提高；Peg２限制油價的部分，由於中國對油價提供補助，使得國際油價雖然走強，但由於政策的補貼，人民未感受到油價上揚的壓力，但國內用油的不知節制（泰國、印尼亦同），以及用油效率不彰，使限制油價與限制升息的雙掛勾政策均提高了油價，造成全球通膨壓力大増，各國央行以升息政策因應，最終導致經濟減緩。就短期而言，中國仍會維持Twin Peg政策，使得油價續漲，提高全球陷入停滯性通膨的機率；而就長期而言，中國若放棄Twin Peg政策，將可使油價下跌，降低全球經濟硬著陸的機率。

為何糧食漲價（Why Food Price Inflation）？

　近年糧食價格普遍上漲，原因來自於人口成長，對糧食的需求增加；經濟發展，可耕地減少；全球暖化、氣候異常、聖嬰現象；新興市場所得提高，肉食比重提高；能源價格高漲，生質能源（Bio-fuel）需求提高；工資上揚，導致食品之製造、加工、銷售成本都上升；各國農產品關稅壁壘，導致農產生產效率未達最佳化。由近期一項數據顯示：2公斤穀物生產1公斤雞肉、4公斤穀物生產1公斤豬肉、7公斤穀物生產1公斤牛肉。此數據可提供我們思考飲食習慣是否該轉變成素食，以達成另類的節能減碳功效？此外，面對能源價格高漲，許多耕地改種玉米、棕櫚樹、甘蔗等生質能源作物，可能破壞環境，使得未來生產農產品的成本更高！工資上揚的部分，就已開發國家而言，工資成本佔食物成本的八成（Food Is Not Food），而隨著勞動市場減緩，食物漲價壓力較不明顯；但就開發中國家之現況，工資成本佔食物成本比重較低（Food Is Food），反應了食物成本大多反應自原料價格，且工資與糧食都呈現漲價，因此食物通膨問題較為嚴重。加上各國農產品普設關稅壁壘，導致農業品的生產效率未達最佳化，也是造成糧食價格不斷上漲的原因。

　一項由UBS（瑞士聯合銀行集團，為一多元化的全球金融服務公司）提供的數據顯示：從1990年迄今，小麥、稻米、玉米等糧食於過去一年以來價格飆漲，牛肉、蔗糖、羊肉、香蕉、龍蝦則價格平穩。糧食價格飆漲，與動物性蛋白質及生質能源需求脫離不了關係，而小麥、玉米、稻米價格飆漲則因其為可替代糧食，對新興市場也造成了食物通膨影響。

通膨的不利影響

　通貨膨脹所帶來的不利影響，承如之前所說，央行被迫升息或升值的結果，將影響經濟成長。對於控制由內需成長所帶動的通膨，應該要升息；而對於控制輸入性通膨，則應該要升值。但Fed（美國聯邦儲備會）及ECB（歐洲央行），甚至BOE（英格蘭央行）都因為擔心通膨而不敢大幅降息，此舉可能延後經濟復甦。反觀亞洲若干受美國影響較大的國家（即：出口導向國家），如果因通膨而不敢降息，則經濟可能隨之減緩。

　其次是政治動盪，尤其對於低所得國家而言，通膨造成的食物價格波動率非常高，由最近的新聞可窺之一二。海地總理因處理通膨不力下台（自由時報，2008/4/14）、埃及砸窗燒車的激烈抗議、莫三鼻克的示威遊行，都是衝著不斷飛漲的糧價而來（台視新聞，2008/4/14）。另外，中國A股因宏觀調控傳聞而重挫，是政治動盪之下所衍生出的股市下跌情形。

　第三點是民眾的消費意願降低，由於東西變貴了，可支配所得減少，降低了民眾的消費意願，同時也造成了爭相囤積衛生紙、沙拉油等民生必需品情形。

　第四點則是債務人與債權人財富移轉，由於通膨影響，之前借錢的人要還的錢變少了，而之前存錢的人則本金與利息則被侵蝕掉了，如此將會違反社會公平正義原則。

　第五點是實質利率下降，甚至轉為負值（例如中國），銀行付給存款人負的利率，但是由於央行升息，因此借貸利率上升，使得銀行利差擴大。民眾若接受負利率，財富將縮水，退休生活也會出現問題；若不願接受負利率，將資金轉入房市、股市投資，又將造成資產的泡沫化。

　最後則是侵蝕企業獲利，因通貨膨脹問題，企業過去幾年的高毛利榮景不再，直接反應在股價上，使股價下跌，也造成企業虧損。

　綜觀亞洲的通膨問題日益嚴重，與美國脫鉤的可能性也因此受限。亞洲國家正面臨通膨威脅，許多國家的整體通膨率都創下近年新高，高漲的食物與能源價格為主要問題來源，而亞洲進出口佔GDP比重較高的國家，原本希望藉由降息以刺激經濟，但是通膨可能使這個希望落空，這也使得亞洲經濟風險升高。

通膨是短期問題？還是長期趨勢？ 成為後者的可能性正在提高！

　就短期而言，美國經濟衰退及亞洲各國央行升息，將產生壓抑物價的力量，而長期來看，推升物價的動能預計將持續。因新興市場經濟持續發展（包含工資上揚、原物料需求、飲食習慣改變等）、全球氣候暖化及可耕地減少、美元地位逐漸式微、各國貿易保護措施（如：禁止糧食出口、搶奪原物料），在長期將助燃通膨壓力，而過去幾年全球化降低生產成本的效果也可能暫時達到一個極限。因此推論通膨乃長期之趨勢。

通膨之下的投資建議

　面臨通膨，投資人可考慮以下的投資焦點：

1、股票（並非都不能投資，而應該有所取捨！）

　選擇有議價能力或定價權的公司（龍頭股或藍籌股）、成本控制能力強的公司、控制或生產原物料的公司、擁有節能科技的公司，以及擁有開採礦業技術、或者提升農產品產量科技的公司。

2、固定收益（公債收益將受侵蝕，多年的牛市接近尾聲）

　因通膨率升高，抗通膨債券將因通膨率愈高而愈熱門；還有新興市場以當地貨幣計價之短債，其利率風險不高，且可受惠於高配息及匯率升值的好處。

3、貨幣

　通膨升高將促使若干貨幣升值，如：中國人民幣、俄羅斯盧布，可能必須升值以抗通膨；原物料貨幣(Commodity Currency)將受惠，如：澳幣、紐幣、南非幣。

4、原物料（如：黃金、原物料基金、原物料ETF）

　原物料為通膨壓力的來源，且可受惠於美元走弱及通膨保值買盤。

5、房地產

　民眾可能因通膨預期而提前購屋，房地產建築成本亦因原物料漲價而提高，進而拉高房價；如果通膨導致匯率升值以及房地產漲價，REITs（不動產投資信託基金）可以受惠，將是比公債更好的固定收益選擇，所以未來等到全球房市較為穩定之後，可以留意挑選REITs比重較高的房地產基金。值得留意的是：在通膨下的房地產投資實有爭議，建議在過熱通膨下才適合投資，而在停滯性通膨下則不適合投資。

通膨下的投資策略－「過熱通膨」與「停滯通膨」的策略應有所不同！

　依據富達投資時鐘顯示：今年四月份，全球景氣位置位於「停滯通膨」階段。歷史經驗顯示：「停滯通膨」下，房地產表現不佳，買房子抗通膨應該是在「過熱通膨」環境下較為適合，此時可選擇表現最好與表現最差的類股與產業作投資！而由歷史經驗推論：過熱通膨下，適合投資原物料、股票；在停滯通膨下，則適合投資原物料、債券。

　至於對公債的投資建議，過去二十幾年造成的公債牛市的因素包括通膨逐年下滑、亞洲國家外匯儲備購買美債、中國低廉勞動力輸出通縮等，但是隨著原物料漲價、亞洲經濟趨緩、中國工資上揚，加上殖利率已經處於歷史低點，未來長期殖利率趨勢的確可能反轉向上、公債也有可能下跌。但短線來看，G7經濟衰退仍對公債有利。